当前中国资本市场如何发展与完善

易宪容

从2019年1月底开始，上海综合指数开始从谷底2440点缓慢上升，终于到2021年2月19日上升到3731点，两年的时间里，该指数上涨的幅度达53%，而深圳成分指数及创业板指数上涨幅度更是惊人，从低点上涨的幅度分别达72%和111%。中国股市开始走向繁荣，打造中国股市慢牛格局也成了管理层及市场的基本期望。

所以，在经济增长新增长模式下，如何发展与完善中国资本市场，成为当前管理层及市场十分关注的热门话题。比如，在十四五规划的建议中，提出的任务是，“全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重。”这个要求不仅意味着未来几年中国资本市场改革任务十分繁重，也意味着中国资本市场将发生本质上的变化。我们可以看到，2007年到2019年，中国股市除了在2015年曾出现过暴涨暴跌，让上海综合指数上升到5178点之外，上海综合指数一直在2500点左右低位徘徊，直到2019年启动科创板注册制后国内股市才有喜色。中国证监会多任管理层上任之后，都对中国股市的发展做了许多努力，但是中国股市就如扶不起的阿斗，始终繁荣不起来。甚至于再从上个世纪90年代中国股市出现以来，中国股市指数与快速增长的经济完全脱节，甚至背离。原因是什么？就在于早些年，尽管进行了不少证券市场的制度改革，但中国证券市场的市场化程度低的状态始终没有改善，政府对证券市场过度的参与和管制随处可见。

而现代证券市场是金融市场的一种高级形式，股票是一种准货币，如果证券市场市场化程度过低，它要发展与繁荣是不可能的。因为，在现代证券市场政府过度主导的情况下，不仅会导致政府过度参与和干预市场，而且证券市场信用也将由政府完全担保或完全隐性担保。金融资源配置不是由价格信号来引导，而是由政府权力来配置。在这种情况下，证券市场的当事人肯定会把其行为的收益归自己所有，把其行为的成本转移给社会承担，导致中国证券市场投机炒作盛行，同时非人格化的信用关系也无法形成。如果现代证券市场不存在非人格化的信用，证券市场所交易的信用是政府担保下的信用或人格化的信用，那么这种市场既无法对信用风险进行有效定价，导致市场价格机制扭曲，也无法形成证券市场所需要的现代法律司法制度及健全的公司治理结构。

2019年上海证券交易所设立科创板，同时试行新股发行注册制。这是中国股市一项前所未有的重大改革，也是中国股市迈向市场化最为关键的一步，具有里程碑式的意义。也正是从2019年开始，尽管中国证券市场发展面临非常复杂恶劣的外部环境，但仍然走出了多年来难有行情，同时也为中国证券市场全面实行股票发行注册制奠定了基础。因为科创板新股发行注册制的试行，它将全面影响整个中国股票市场各种行为，无论是上市公司、中介机构、政府监管机构，还是股市的投资者，其行为都必须随着新的股票发行制度改革而改变，并由此而形成一种中国股市得以持续发展和繁荣的新生态，中国证券市场所必须的非人格化的信用关系也可在这个过程中逐渐生成。而这才是中国证券市场得以健康发展的关键所在。所以中国证券市场全面实行新股发行注册制势在必行。

现在的问题是，中国全面实行股票发行注册制改革，相应的制度安排准备好了吗？政府监管部门会认为全面实行股票发行注册制，制度上安排有严格的标准和程序，在受理、审核、注册、发行、交易等各个环节都会更加注重信息披露的真实全面及时，注重上市公司质量，注重激发市场活力和注重投资者权益保护。也就是说，有科创板注册制试点为全面实行股票发行注册制奠定了基础，并按照市场化的要求制定一系列的相应市场法律法规，这些市场规则能够保证在注册制下股市有效运行。但实际上要让股票发行的注册制真正在中国股市落叶生根，还有许多重大的制度问题需要解决。一是要在中国股市全面实行股票发行注册制并让它落地生根，中国股市基础性制度要调整完善。因为全面实行股票发行注册制不仅在于在受理、审核、注册、发行、交易等各个具体环节要更加注重信息披露的真实全面及时，更在于有没有一个公平公正的股市交易环境，有没有一种有效的市场价格形成机制，有没有一个投资者利益受到损害时得以赔偿的补偿制度等。就这些方面而言，这不仅涉及到目前中国大陆法律体系适不适应全面股票发行注册制问题。比如美国的集体诉讼制度能否在中国确立等。如果没有这些基础性的制度安排及改革，仅仅是在股票上市的操作环节采取注册制，采取新的市场规则，那么全面实行股票发行注册制同样可能偏离制度所设定的目标，再加上严重的制度依赖所遇到的障碍，要形成中国股市注册制的生态环境还要有更多努力。这是未来中国证券市场改革的重点与难点。

二是目前中国上市公司的治理结构问题。中国作为一种混合所有制经济，既有民营企业也有国有企业。就公司的治理结构而言，民营企业的公司治理治理结构多是管理不规范、与政府结合太紧等。这就需要一套更为严格的标准来改善民营企业的公司治理结构，让其上市后成为真正的公众化公司。对于国有企业的公司治理结构来说，那些政府占主导的国有企业，其治理结构可能会如政府行政的治理结构一样，让大股东掌握了绝对权力。如果这种绝对权力不能够受到制约，可能会引发许多问题。因为没有制约的绝对权力容易衍生出许多与公司治理结构严重缺陷的问题。比如中国华融资产管理公司的原董事长赖小民之所以能够成为如此严重的贪污官僚，最大问题就在于其绝对权力没有受到制约，在于这类公司尽管也是上市公司，但其公司的治理结构与政府的治理结构一样，公司主持人掌握了绝对的权力及这种权力没有受到制约。可以说，这样的公司即使上市，也无法成为市场化的公众公司。这也是当前无论是在A股市场，还是香港H股市场，国有上市公司的股票价格基本上都处于极低水平的重要原因。

再就是，我们通常会认为，通过全面实行股票发行注册制，可以让更多的优质公司上市。其实上市公司是否为优质公司并不是太重要，因为只要公司的治理结构满足股票发行注册制的要求，只要股票市场价格机制有效，上市公司的好坏完全会反应在股价上，好的上市公司卖高价，劣质上市公司卖低价甚至无人问津。香港股市上市公司的股票价格异常悬殊就是最好的案例。所以，通过制度安排促进中国企业的公司治理结构完善是全面实行股票发行注册制的前提条件。但是，目前中国国有上市公司治理结构问题众多。

三是制度规则永远是不完全的。面对不完全的制度规则，是否有相应的法律制度不断地改革与完善，做到原则性监管及适应性监管的平衡。就当前中国股市的法治环境来说，有许多问题需要解决。这里既有与注册制相应的法律法则通过什么样的方式来制定的问题，也有如何建立起一套真正公众决策的程序问题，而不是仅由部门出法的问题。如果制度规则完全出自于政府部门，就容易导致运动式监管。

四是当前中国证券市场还是在核准制的制度环境下运行。如果全面实行股票发行注册制，中国证券市场由核准制向注册制转变，这将会面临着一系列的制度、法律、观念、利益等方面障碍。这些障碍很容易导致注册制下的市场行为新瓶装老酒。也就是说，在注册制的股票发行制度下，整个上市公司、监管部门、中介机构及投资者的行为根本上没有多少改变，这同样可能让以注册制方式上市的公司成为一种新的市场圈钱工具。所以建立常态化退市机制是一项重要的制度保证。不过，这种证券市场机制不仅在于制定制度规则，关键要有相应的监管制度和司法制度坚决执行，这样才能真正保护中小投资者利益而不受侵犯，让更多的投资者进入市场。

再就是，对于为何要全面实行股票发行注册制，市场的共识是要改变中国金融市场的融资结构，增加直接融资比重，让更多的能够承担风险投资活动的非银行机构，如基金、证券、VC、PE、租赁、信托等从事风险投资，支持中国科技创新的发展，这是建设创新国家的重要条件。比如美国的创新型企业多，高新科技企业多，就在于美国有一个高度繁荣的资本市场。其实，这只是美国的个案，在德国及日本，同样是商业银行为主导的金融体系，其创新型企业和高科技企业所占的比重同样很高。所以，在中国既有的金融市场结构的初始条件下，全面实行股票发行注册制并非是要增加直接融资的比重，快速地改变当前中国金融体系的结构，而是要为“建立起自立自主的科技强国”创造金融条件，让能够认识风险、接受风险、能对信用风险进行有效定价的人参与投资活动，促进创新型企业的发展，从而实现资源优化配置，否则就容易导致运动式的直接融资结构调整，导致金融资源配置的低效率。比如当前不少上市公司在股市募集到大量的资金之后，不是用于增加企业投资，或是让资金流入金融市场“钱生钱”，或购买大量的住房等，就是十分明显的案例。由于中国特有的融资体制，间接融资增长远快于直接融资，在这种情况下，如果不用行政手段直接干预阻止间接融资，短期内要改变当前中国金融结构的比重几乎是不可能的。

总之，全面实行股票发行注册制是中国股市一项重大的制度改革，它关系到未来中国股市是否能够持续健康发展的重要一环，具有里程碑式的意义。但是要让这次中国证券市场制度改革成功，还需要一系列的制度改革来保证，特别是需要中国股市基础性制度的重大改革来保证。而这些重大的市场基础性制度改革并非仅是简单地移植欧美市场一些成熟法律制度及市场规则，而是要求在中国现有的制度条件下逐渐地演进，及政府的监管职能全面地转变，要让政府直接参与及隐性担保真正退出市场，这才是保证未来中国股市逐渐发展与繁荣的关键。中国股市迈出牛市的步伐，政府更是要通过一系列的市场改革来保证中国股市的牛市慢行。